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Obligations d'Etat en Grèce et en France : aveuglement collectif.
ACDEFI - 03 août 2017

Qui aurait l'idée saugrenue de confier des bonnes bouteilles de vin à un ivrogne invétéré ? Certainement pas grand monde. C'est pourtant ce que ne cessent de faire de (trop) nombreux investisseurs internationaux lorsqu'ils prêtent leurs deniers à certains Etats de la zone euro dont la dette publique ne cesse d'augmenter. Et ce à des taux d'intérêt excessivement bas. Une nouvelle étape dans cet aveuglement collectif a été franchie le 25 juillet 2017, qui a marqué le grand retour de la Grèce sur le marché obligataire. En effet, après plus de trois ans d'absence et alors qu'il continue de bénéficier des prêts « bonifiés » du Mécanisme Européen de Stabilité (MES), l'Etat grec a réussi à lever 3 milliards d'euros à cinq ans, avec un taux de rendement de 4,625 %. Dans le même temps, le taux d'intérêt théorique à dix ans de la dette grecque est tombé à 5,45 %, un plus bas depuis décembre 2009. Doit-on rappeler qu'en mars 2012, ce taux d'intérêt à dix ans avoisinait les 40 % et que celui à deux ans montait à 377 % le 7 mars 2012 ?

Si le retour de la Grèce sur les marchés internationaux est évidemment une bonne nouvelle pour le peuple grec, il pose néanmoins une question : que s'est-il passé entre la période 2012-2015 et aujourd'hui pour justifier un tel engouement des investisseurs et surtout une telle baisse des taux d'intérêt ? La dette publique a-t-elle fortement baissé ? La croissance forte est-elle revenue ? Des mesures crédibles de récupération de l'impôt ont-elles été prises ? Non, non et non !

En effet, le ratio dette publique/PIB est passé de 160 % en 2012 à 179 % fin 2016 et ce en dépit des multiples cadeaux consentis par l'Eurogroupe et le FMI. De même, l'économie grecque reste toujours proche de la récession. Le niveau actuel de son PIB est encore 27 % inférieur à celui d'avant-crise, c'est-à-dire du deuxième trimestre 2007. Pour retrouver ce dernier et en supposant que la croissance grecque atteigne durablement 2 % par an (hypothèse très optimiste), il faudra attendre le premier trimestre 2033. De plus, avec la récente appréciation de l'euro, il est clair que l'économie hellène va de nouveau souffrir, sachant que le niveau d'équilibre de l'euro/dollar pour la Grèce est d'environ 0,70 dollar pour un euro. Or, si la croissance n'est pas au rendez-vous, les recettes fiscales s'affaiblissent davantage, le chômage repart à la hausse, les déficits publics augmentent et la dette flambe de nouveau.

Enfin, pour couronner le tout, les « réformes » Tsipras devant permettre de recouvrir l'impôt restent hautement insuffisantes, empêchant de facto une vraie réduction des déficits. De plus, tant que l'extrême gauche dirigera le pays, les 300 milliards d'euros de patrimoine des Grecs qui ont quitté la Grèce pendant la crise ne sont pas près de revenir.

Autrement dit, rien ne justifie des achats massifs de la dette d'un Etat toujours en faillite et dirigé par Tsipras et ses acolytes. Certes, la BCE continue de fournir de la morphine à l'envi. Mais plus pour très longtemps. De même, les prêts à du MES à la Grèce devraient cesser en août 2018. Dès lors, le réveil risque d'être douloureux, ce qui suscitera une augmentation des taux d'intérêt grecs et des moins-values notables pour les détenteurs d'obligations de l'Etat grec, en espérant que ce dernier ne décide pas une nouvelle fois d'annuler une partie de sa dette...

Ce raisonnement n'est d'ailleurs pas l'apanage du cas grec, il peut également s'appliquer à de nombreux pays de la zone euro, qui n'ont toujours pas retrouvé le chemin de la croissance forte et dont la dette publique continue d'augmenter. A commencer par l'Italie, mais aussi la France. Aussi fou que cela puisse paraître il faut noter qu'en dépit d'une récente augmentation, le taux d'intérêt à dix ans des obligations de l'Etat français est de seulement 0,75 %. Les taux d'intérêt de sa dette sont même négatifs jusqu'aux échéances de 5 ans. Vous ne rêvez pas : pour pouvoir prêter à l'Etat français à cinq ans, il faut payer… En d'autres termes, les détenteurs de ces obligations sont sûrs de perdre, mais ils en redemandent et avec le sourire.

Pourtant, il ne faut pas être grand clerc pour comprendre qu'en achetant des obligations d'Etat, les investisseurs prennent des risques élevés mais ne reçoivent que des rendements faibles, voire négatifs. Cela affecte d'ailleurs négativement le compte d'exploitation de beaucoup d'institutions financières. Nous assistons là à la réciproque de la crise des « subprimes ». Mais en pire, car à l'époque les risques étaient élevés mais les rendements aussi. Aujourd'hui, nous n'avons ni le beurre, ni l'argent du beurre et en plus il faut payer. Encore plus grave, lorsque les taux longs remonteront, les moins-values obligataires grèveront les résultats des banques, compagnies d'assurance et autres caisses de retraite, qui auront alors bien du mal à assainir leurs comptes, voire à éviter la faillite.

« Qu'à cela ne tienne ! » diront les partisans de la bulle, rappelant le fameux adage « les marchés ont toujours raison ». Seulement voilà, ils ont toujours raison à l'instant t, mais ratent souvent le virage du retournement. Cela s'observe malheureusement dans toutes les phases de bulle, expliquant par là même que la majorité des prévisionnistes et des investisseurs ne parvient pas à anticiper l'avènement des crises. C'est ce qui s'est produit en 2000-2001, en 2007-2008 et s'observe de nouveau aujourd'hui.

Il faut donc retrouver un minimum de bon sens : le retour en grâce de la Grèce sur les marchés obligataires, le maintien de taux d'intérêt à dix ans inférieurs à 1 % sur la dette française et négatifs jusqu'aux échéances à cinq ans confirment que la bulle obligataire est toujours présente dans la zone euro et en France.

Une dernière question doit donc se poser : jusqu'à quand cet aveuglement collectif va-t-il durer ? Malheureusement, il ne prendra fin que lors de la prochaine crise économique, c'est-à-dire lorsque la croissance de la zone euro repartira à la baisse, entraînant le chômage, les déficits publics et la dette à la hausse.

Cela se produira au plus tard au printemps 2018, lorsque l'appréciation excessive de l'euro et la fin des effets euphorisant de la politique de la BCE agiront négativement sur l'activité. En d'autres termes, nous n'avons plus que quelques mois pour ouvrir les yeux, vendre ses obligations d'Etat et retrouver le chemin du bon sens.

Marc Touati


Les analyses hebdomadaires
Les derniers résultats publiés par la plupart des banques européennes et occidentales au sens large sont particulièrement bons. Pourtant, la récente faillite de Banco Popular en Espagne et son rachat par Santander pour 1 euro symbolique, mais aussi les difficultés aggravées de certaines banques italiennes, sans oublier les 200 milliards d’euros de créances douteuses qui affecteraient encore l’ensemble du système bancaire transalpin nous rappellent que le panorama bancaire européen est loin d’être parfait. En effet, à cause de conditions réglementaires de plus en plus contraignantes, mais aussi de taux d’intérêt obligataires beaucoup trop bas, les banques européennes demeurent fragiles. Pire, avec la concurrence des financements alternatifs, elles sont menacées jusqu’à leur existence même. A tel point que certains, et notamment au sein de la Commission européenne, n’hésitent plus à mettre en garde contre de multiples faillites bancaires au cours des trimestres à venir dans l’ensemble de l’Union. Certes, nous sommes encore loin du marasme qui a suivi la crise des subprimes de 2007 et qui a atteint son paroxysme avec la faillite de Lehman Brothers en 2008. Cependant, ce retour en force des vieux démons de la crise bancaire rappelle que le système bancaire et financier eurolandais reste menacé, notamment par une nouvelle phase d’aggravation des créances douteuses qui pourrait voir le jour dans les prochains trimestres. Après avoir dû constituer des provisions pour créances douteuses du secteur privé, les banques italiennes, françaises, européennes, et mondiales pourraient bien devoir rééditer l’opération, mais, cette fois-ci, pour des créances accordées au secteur public, qu’il s’agisse des obligations d’Etat ou des crédits accordés aux collectivités locales. Or, un tel scénario n’est pour l’instant pas vraiment intégré dans les « stress tests » de la BCE. Sans parler des risques sur les pays émergents et sur la situation géopolitique mondiale. Voilà pourquoi, et même si les banques européennes ont réduit leurs activités dangereuses (et notamment le « property trading », c’est-à-dire la spéculation avec leurs fonds propres) et bénéficient encore d’une politique monétaire extrêmement accommodante, elles restent toujours menacées par une croissance économique trop faible, une dette publique trop élevée et un risque de remontée massive des taux d’intérêt des obligations d’Etat. En conclusion, même si, pour l’instant, la situation apparaît sous contrôle, la probabilité d’une nouvelle crise bancaire demeure élevée. Ce qui signifie qu’après cinq belles années en termes de profits et de valorisation boursière, les banques européennes pourraient connaître quelques trimestres difficiles. En attendant des jours meilleurs… en 2019.